美式期权、欧式期权比较分析

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    摘 要：随着国内各交易所期权工作的逐步推进，对交易规则的细化研究变得更加重要。在交易规则中，期权执行方式的选择有美式和欧式之分，而国内各交易所目前期权规则在执行方式上也没有统一。本文主要针对美式期权与欧式期权本身的特点，结合国际主要交易所期权执行方式的实证分析，得出的主要结论为美式期权相对有较好的灵活性，也是商品期权尤其是农产品期权的主要执行方式。

一、美式期权、欧式期权定义

    期权是一种金融合约，这一合约赋予其持有人在约定的时间以约定的价格买入或卖出标的资产的权利。期权的执行方式主要有美式和欧式。美式期权指期权的买方在合约到期日之前任意交易日都可以行使权力，也可以选择到期日行使权力。欧式期权是指期权买方只能选择合约到期日行使权力，在合约到期日之前不能执行。美式期权和欧式期权在合约到期日（或到期日之前）不执行的，则期权合约自动作废。

二、美式期权、欧式期权比较

    美式期权与欧式期权同为期权的两种执行方式在衍生品市场中共同存在至今，表明美式期权和欧式期权各有优势，没有绝对的优劣之分，下面从二者的主要差别上来对比下这两种期权特点：

（一）美式期权更具执行的灵活性

由于美式期权在合约到期日及到期日之前的每个交易日均可执行，而欧式期权仅在合约到期日行使权力，显然，美式期权相对于买方来讲更具灵活性。

（二）美式期权具有较高的权利金价格

由于美式期权由于较欧式期权有更多的权利，买方可以选择在合约到期日前任意交易日行使权利，因此，对于同一个合约而言采取美式期权的执行方式会较欧式期权执行方式的权利金价格更高，以此来补偿卖方的风险。因此，美式期权买方需要付出的成本较多，但可以获得更大的权利；美式期权卖方可以获得较多收益，但同样需要承担期权随时被执行的风险。

（三）期权风险管理

1．美式期权

    对于期权的买方来说，美式期权灵活的执行方式可以很好的规避风险。买方可以选择有利于自己的任何时机执行，而这样也能让偏离自身价值的期权标的产品的市场价格逐渐回归价值，保持市场的理性运行，防止期权到期时集中执行对市场造成一定冲击。

    对于期权的卖方来说，美式期权由于在合约到期日前任意工作日都可以执行，这对于卖方所设计的投资策略是一个考验，因其必须要根据被执行期权的情况不断调整投资策略，对冲敞口风险，这也对期权卖方的风险控制能力提出较高要求。

    境外的期权市场期权卖方主要由做市商或机构客户担当，这些机构有成熟的风险管理经验。在我国期权产品推出初期，对于承担卖方角色的机构客户是个比较大的挑战。

2．欧式期权

    对于期权买方来说，期权无法随时执行，存在资产受损失风险。由于欧式期权仅在到期日可以执行，因而，如果期权未到期，即使市场发生了重大变化，买方也无法选择立即执行从而锁定风险或利润，导致买方所持期权可能由实值转变为虚值甚至深度虚值。

    对于期权卖方来说，欧式期权有利于构建投资组合，减少对冲风险。期权的卖方往往由大型机构客户或者是做市商来充当，而这些机构在卖出期权之初都会采取投资组合的形式来对冲掉风险，保证资产的保值升值。而欧式期权由于期限固定，期权卖方在构建投资策略时可以直接持有到期，无需考虑期权随时被执行时须重新建投资策略，从而保证风险完全对冲。

（四）美式期权为投资者提供灵活的退出途径

    投资者在购买期权后，了结头寸的方式主要可选择平仓卖出、执行期权或者持有到期失效。对于持有到期失效的形式，无疑对期权买方来讲是损失，暂且不讨论。在正常市场情况下，如果期权合约的市场流动性不足，导致期权无法平仓了结，如果市场的走势朝不利于期权投资者的方向发展，那么对投资者将会造成损失。在期权合约流动性不足的时候，美式期权为投资者提供了一条新的退出途径。美式期权由于可以在一段时间内执行，流动性较差的情形下可以通过执行结束交易。而欧式期权，市场流动性不够的情形下投资者只能持有到期才能执行，对投资者时机把握的能力要求很高。

（五）美式期权减少市场被操纵的可能性

    欧式期权由于仅在到期日执行，到期日之前如果期权是实值期权，期权的卖方就有操纵市场从而使期权在到期日变为虚值的动机。由于期权的卖方多由做市商或大型机构组成，拥有雄厚的资金，在市场上也有较大的影响力，在市场流动性不足的情况下，完全有能力操纵市场。由于我国期货市场目前的情况是临近交割月的期货合约活跃度都会骤减，市场流动性不足，在这种情况下，必须要对期权市场进行严格监管，否则将存在市场被操纵的可能。

    而美式期权由于可以在到期日前的任意交易日执行，期权的卖方无法预期期权被执行的准确时间，即使是临近到期时期权仍为实值，期权卖方有操纵市场的动机，但期权买方可选择随时执行期权来规避市场被操纵造成损失。

（六）期权定价模型对比

    目前国际上主流的期权定价模型主要有Black-Scholes定价模型、BAW定价模型和二叉树模型。

    Black-Scholes定价模型（简称B-S定价模型）是最早也是最著名的期权定价模型，该模型对金融工程的发展起了关键性的作用，模型的创立者也因此获得1997年诺贝尔经济学奖。该模型对欧式期权定价有较好的支持，但美式期权由于可以随时执行，影响模型对时间和价格的参数设置，因此对美式期权定价存在困难 。

    基于B-S定价模型的上述缺点，后来衍生出了Barone-Adesi-Whaley的BAW定价模型，对美式期权价格进行了近似解析方法求解，改正了B-S定价模型无法对美式期权定价的缺点。该模型多被用于美式定价。

    二叉树模型相对来讲对美式期权和欧式期权均有较好支持，但为达到一定精确度，必须有大量的模拟运算，对系统要求较高。

    由于美式期权需要保证期权买方随时执行的权利，因此系统实现上相对复杂。

三、国际上主要交易所采用的期权执行方式

    对于国际上主要交易所采用期权的执行方式，我们进行了实证分析。首先，在美国和欧洲选取了四家具有代表性的交易所，对其所有期权品种美式期权和欧式期权的数量进行分类统计，初步得出国外交易所期权品种主要的执行方式。其次，针对国内交易所预上期权品种绝大多数为商品期权的特点，将境外有商品期权的交易所商品期权行权方式进行对比，尤其是农产品行权方式，进行重点对比，总结出商品期权执行方式的特点。最后，我们发现CME有些期权品种同时具有美式期权和欧式期权两种合约。由于是同一交易所的同一品种，两种期权合约的交易量大小可以代表该品种受欢迎的程度，因此，我们对每个同时具有美式期权和欧式期权的合约的美式期权交易量和欧式期权交易量进行比较，总结出执行方式的特点。

（一）国外主要交易所期权品种执行方式对比

    为了直观的表现美式期权与欧式期权在当前国际主要交易所的使用情况，选取了CME、CBOE、Eurex、LIFFE为代表的全球主要期权交易品种的执行方式（详细数据见附表）进行比较，得出主要结论为：

    目前国际上主流交易所采取的期权执行方式选择美式执行方式较多（尤其是农产品），选择欧式执行方式的期权相对较少。见下表，

表一CME、CBOE、Eurex、LIFFE期权品种执行方式统计表

注：列表中四家交易所期权品种的执行方式为非美式、欧式的未列入其中，数据来自各交易所网站。

表二CME、CBOE、Eurex、LIFFE商品期权与金融期权执行方式统计表

    通过对表一各交易所选取的257个主要期权品种对比，选择美式期权执行方式的品种有142个，占整个品种数量的55.25%，欧式期权品种有92个，占比为35.80%。另外我们注意到还有一些品种既有美式期权执行方式又有欧式期权执行方式，这些品种共有23个，占比为8.95%。选择美式期权执行方式的品种数量明显多于欧式期权，尤其是农产品期权全部19个品种执行方式均选择美式，说明美式期权在整体上尤其是农产品期权执行方式选择上占据主流。

    此外，我们在表二中比较了四家交易所中商品期权和金融期权各自执行方式的选择，发现商品期权中选择美式的品种有25个，选择欧式的品种有7个，分别占比65.79%和18.42%，美式期权数量是欧式期权数量的三倍多。而既有美式期权又有欧式期权的商品期权品种有6个，接近欧式期权数量，表明商品期权的美式行权方式受到市场欢迎，占据市场主流。

    金融期权中选择美式的品种有142个，选择欧式的品种有92个，分别占比53.42%和38.81%，美式期权数量超过半数，比欧式期权数量高过14.61%，美式期权占据主流。其中利率期权、交易所交易基金等绝大多数采取美式期权，而股指期权则多数选择欧式（值得一提的是，在全球期权市场占据重要位置的韩国kospi200股票指数期权采用的也是欧式期权）。此外，既有美式又有欧式的期权数量为23，占比为7.76%，占比虽然不高，但也表明仅有美式期权或者仅有欧式期权不能完全满足市场需求。

    总体来讲，国外主要交易所期权品种多数采取美式执行方式，其中商品期权采取美式执行方式的更多。金融期权的美式执行方式数量也高过欧式期权，但其中的指数型期权却多数选择欧式（此外，交易量最大的韩国kospi200股指期权也是欧式期权）。

（二）全球交易所商品期权执行方式对比——商品期权多采用美式

    为了能更清楚的了解商品期权尤其是农产品期权执行方式的在全球的应用情况，我们选取了国外有影响力的交易所中主要商品期权的执行方式进行比较，得出主要结论为：

国外主要交易所农产品期权绝大多数都采取了美式期权，美式期权是国际上农产品期权执行方式的主流；其他商品期权执行方式美式期权与欧式期权均有，美式期权数量略多。见下表：

表三 全球主要交易所商品期权执行方式比较表

注：列表中期权品种的执行方式为非美式、欧式的未列入其中，数据来自各交易所网站。

    我们选取了8家主要交易所，共95个商品期权品种，其中农产品期权50个，其他商品期权45个，农产品期权有48个都选取了美式期权执行方式，仅有2个品种选择了欧式期权，可见农产品期权国际上主要的行权方式是美式。在其他商品期权中，45个期权品种有21个选择了美式期权，18个品种选择了欧式期权，选择美式期权执行方式的商品期权略多。

    通过以上的分析可以很清楚的得出结论：全球商品交易所商品期权尤其是农产品期权行权方式主要选择美式。

（三）美式期权与欧式期权活跃度对比——美式期权品种较活跃

    为了能直观的对比出美式期权与欧式期权的活跃程度，我们选取了同时具有美式行权方式与欧式行权方式的CME期权品种——发光轻质原油、布伦特原油、天然气、燃用油、汽油共5个期权品种作为研究对象，对比每个品种的美式期权合约与欧式期权合约交易量。经比较发现，采用美式期权的期权品种活跃度要多于采用欧式期权品种的活跃度，详见下表：

表四 CME同时具有美式期权与欧式期权品种交易量对比

为了将上表中的数据更形象的表述，将表中数据绘图比较如下：

    通过以上图一至图五，我们可以清楚的看出，研究的5个品种中有3个品种（发光轻质原油、燃用油、汽油）的美式期权交易量远远大于欧式期权交易量，且相应的欧式期权交易量有逐年减少趋势；另外2个品种（布伦特原油、天然气）的欧式期权交易量大于美式期权交易量，但相应的美式期权交易量呈逐年上升趋势，欧式期权交易量则有增有减。由此可知，美式期权较欧式期权有较强的活跃度。

    综上所述，美式期权对期权买方来说兼具灵活性和较好的风险控制能力，但对期权卖方的投资组合动态管理能力要求较高；欧式期权对期权卖方来说可以更轻松的管理投资组合，并且权利金定价相对较低，但期权的买方需要承担期权到期变为虚值的风险，而市场也存在到期时被操纵的可能性。通过实证分析，得出结论为目前国外主要交易所期权品种的美式期权执行方式与欧式期权执行方式的选取中，选择美式期权执行方式的较多，尤其是农产品期权执行方式更是绝大多数都选择美式，且美式期权的活跃度相对较高。

四、启示及建议

（一）选用美式期权执行方式，适应国内期权市场需求

国内期权市场目前处于起步阶段，无做市商报价，迫切需要活跃市场。由于美式期权具有执行日期灵活的特点，在全球交易所商品期权中也多被采用。而目前国内各交易所的期货品种是以商品尤其是农产品为主，所以在选择执行方式时，需要能适应商品期权的特点。因此，选择美式期权相对更适合我所期权品种和我国期权市场的需要。

（二）培育机构投资者，保障期权投资主体

目前，我国的期权市场还处于起步阶段，尚未引进做市商制度，大型的机构对期权买卖的风险管理能力也不成熟，在卖出期权产品后，构建投资组合对冲风险并动态管理对冲风险的经验较少。而美式期权的执行方式对期权卖方的动态风险管理能力要求较高，这种情况下我们只有大力培育机构投资者，保证期权市场有成熟的主体才能保证期权市场健康发展。

（三）加强期权市场监管，保证期权市场发展有序

上文中分析美式期权与欧式期权特点时提到，期权在临近到期执行时，期权卖方会有操纵市场的动机。因此，我们在期权产品推出后要加强对期权市场的监管，加强对仓位限制与信息报送等制度管理，保证期权市场的良好秩序。