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期权市场主要风险及相关案例分析

时间:2017-03-07 15:41  来源:大连商品交易所  字体:    11819

期权市场主要风险及相关案例分析

    期权风险是指在期权市场运作过程中,包括交易所、期货公司、结算所、交易者在内的市场参与者直接或间接可能遭受的损失。风险主要表现为市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。我们对26个国内外期权风险案例,及监管机构采取的应对措施进行了分类分析,为期权市场监管及期权风险管理制度的建立完善提供借鉴。

一、期权风险分类

    结合G30小组对金融衍生品的风险分类,期权风险可分为市场风险、信用风险、营运风险和法律风险。作为金融衍生品,期权与期货存在相同的风险,如市场波动风险和信用风险等。同时,在期权上,部分风险又有特殊的表现形式,如市场操纵风险。风险案例中,许多场外期权交易的信用风险、欺诈风险和法律风险,可以通过集中、统一的交易和清算来避免。对于场内期权交易而言,重点是对市场风险和营运风险的管理。

二、市场风险(market risk)

    市场风险又称价格风险,指由标的资产价格变动而引起衍生品价格变动的风险。根据影响范围的不同,市场风险可分化为单一衍生品的价格波动风险,以及整个金融市场受影响的系统性风险。

(一)单一品种价格波动

在价格大幅波动风险方面,芝加哥商业交易所(CME)小麦、铜等品种均出现过快速上涨或下跌的情况。在期货价格大幅波动的同时,期权价格同样出现了快速上涨或下跌的行情。交易所采用调整涨跌停板幅度、制定涨跌停板调整机制、调整保证金等方式予以应对。

(二)系统性风险

系统性风险,是期权、期货等各类衍生品共同面对的风险,美国期权市场同样经历过2008年金融危机。需要提出的是,危机过后,在出台新的法规、加强市场监管的同时,美国监管机构也通过提高经纪会员净资本金的方式,客户保证金将逐渐集中于几家大的、资本雄厚的期货公司,提高期货公司抵御系统性风险的能力。

三、信用风险(credit risk)

信用风险又称违约风险,指由衍生品合约的某一方违约所引起的风险。根据违约主体的不同,信用风险可分为会员信用风险和客户信用风险。

(一)会员的信用风险

会员违约主要表现在违规使用客户资金方面,在期权和期货市场表现一致。如2011年曼氏金融挪用客户资金、2012年百利金融挪用客户资金等,对市场投资者的信心造成严重打击。美国监管机构及交易所通过明确规范经纪会员使用客户资金的范围、制定客户资金余额对比机制等方式,应对上述风险情况。在此基础上,国内保证金监控中心也对会员和客户的资金情况进行监管。

(二)客户的信用风险

客户的信用风险主要表现在客户发生亏损时,出现单方面违约。该风险多发于场外市场,如2008年深南电在场外原油期权结构性产品上违约等。值得一提的是,深南电公司宣布终止与杰润公司签订的协议后,将其全资子公司深南能源(新加坡)公司的核心资产出售,将海外资产空壳化。即使杰润公司在海外通过司法途径获胜,也无可处置的资产;而海外司法判决需经中国法院的重新确认,才可以在中国境内执行,存在较大的难度。

四、营运风险(option risk)

营运风险指在期权交易过程中,可能出现的各种影响期权正常交易的风险。根据主体的不同,营运风险可分为交易所面对的营运风险、经纪会员面对的营运风险以及客户面对的营运风险。

(一)交易所营运风险

交易所面对的营运风险,根据风险性质的不同,可进一步细分为三类。一是违规风险,包括市场操纵等行为。期权市场操纵事件特点是并非直接操纵期权市场,而是通过操纵期权标的物市场,进而影响期权价格牟利。如2010年韩国股指市场操纵案、2007年伦敦铝市场疑似操纵案。产生此类风险事件的主要原因,是无限仓制度或未对实际控制关系账户进行合并限仓。比如在伦敦铝操纵案例中,某基金持有了40%以上的期货头寸和70%以上的现货仓单。为防范期权市场操纵,在期权市场上,与防范期货市场操纵风险的方式一致,均应建立基于实际控制关系账户管理上的限仓制度管理。

其他期货市场操纵案例还包括引起美国期权交易第二次禁令的1932年小麦市场操纵案等、2008年美国白银市场疑似操纵案、1996年伦敦铜市场操纵案和2000年美国期权市场操纵结算价案等。

二是异常交易风险,包括过度投机等行为,如2006年宝钢权证遭恶炒。交易所可采取加强实时监控等方式予以应对。

三是突发事件风险,包括经纪公司倒闭、系统故障、自然灾害、战争等的突发事件风险等。此类风险与防范期货市场突发事件风险的方式一致。

(二)客户营运风险

    客户面对的营运风险主要是内控风险、欺诈风险及适当性风险。内控风险主要表现为客户员工进行了未经授权的交易,进而造成重大损失,在期货和期权市场都存在。如1996年日本住友铜事件、2005年国储铜事件等。

    欺诈风险主要表现为投资者被虚假宣传欺骗或误导而遭受损失,美国两次禁止期权交易都是由于市场上欺诈行为泛滥。如引起美国期权交易第三次禁令的1978年伦敦期权欺诈案、引起美国期权交易第一次禁令的特惠权欺诈案、以及引起2009年印度股指期权市场欺诈事件等。

    适当性风险主要表现为风险承受能力较低的客户进行复杂的期权结构性产品交易,进而造成重大损失,如2004年中航油事件、2008年中信泰富事件、2008年东方航空事件、2008年深南电事件、2008年星展银行事件等。对于此类风险,客户可以通过加强内部控制、避免参与场外期权交易的方式得以规避。在国内期权上市准备中,也可通过研究建立投资者适当性制度、加强对投资者培训和交易,让投资者充分了解市场风险。

五、法律风险(1egal risk)

法律风险指由于金融衍生品交易合约在法律上无效、合约内容不符合法律法规的规定等原因,给期权市场参与者带来损失的可能性,该风险多发于场外交易。

 

附件:国际期权市场风险案例汇编

 

 

附件:

国际期权市场风险案例汇编

 

第一部分  市场风险案例

一、价格大幅波动风险案例

(一)美国小麦价格快速上涨(2008年)

1.事件经过

受小麦库存大幅下降及美元贬值的影响,美国三大交易所小麦期货价格在2008年初呈现出“幅度大、速度快”的上涨行情。

明尼阿波利斯交易所(MGE)小麦3月合约由2008年初的10.36美元/蒲式耳涨至2008年2月末的24美元/蒲式耳,涨幅达132%。其中,该合约于1月出现10个涨停板,于2月出现连续11个涨停板。芝加哥商品交易所(CBOT)小麦3月合约由2008年初的8.85美元涨至2008年末的11.99美元,涨幅达35%。堪萨斯城期货交易所(KCBT)小麦3月合约由2008年初的9.13美元涨至2008年2月末的12.57美元,涨幅达38%。此外,上述三家交易所小麦品种其他月份合约也有一定程度的涨势。2008年2月25日,上述三家交易所小麦各月份合约全部涨停,2月26日则大部分涨停。

与期货价格快速上涨趋势一致,上述三家交易所小麦3月合约的各期权系列价格也出现快速上涨行情。

2.应对措施

美国商品期货交易委员会(CFTC)和上述三家谷物交易所采取了两项措施。一是扩大涨跌停板幅度。将小麦期货交易涨跌限制由30美分提高至60美分。二是制定涨跌停板放宽机制。如果在一个交易日内,同年交割的两个或两个以上的小麦期货合约达到涨跌停限制,则下一交易日所有月份小麦期货合约的涨跌停限制将在原有基础上递增50%。如果连续三个交易日内没有小麦合约达到涨跌停限制,则将重回60美分。

(二)美国铜价格快速下跌(2011年)

1.事件经过

2011年1月至8月,纽约商品交易所(COMEX)铜期货价格在每磅4.128美元至4.193美元之间震荡。但进入9月后开始出现快速下跌行情,铜期货价格由9月1日的每磅4.150美元迅速下跌至9月23日的3.334美元,并继续下跌至10月3日的3.222美元,是自2008年金融危机以来的最低水平。

与期货价格快速下跌趋势一致,纽约商品交易所(COMEX)铜期权系列价格也出现快速下跌行情。

2.应对措施

芝加哥商品交易所(CME)于9月26日将铜期货初始保证金由每手5738美元上调至6750美元,并再次于10月3日上调至7763美元/手。与此同时,铜期权保证金也随之上调。

二、系统性风险

(一)金融危机(2008年)

1.事件经过

2007至2009年之间爆发的金融危机,又称次贷危机,起源于2007年初的美国抵押贷款风险。该风险浮出水面后,严重打击了投资者的信心,进而引发流动性危机。即使多国中央银行数次向金融市场注入巨额资金,仍未能阻止金融危机的爆发。这场金融危机于2008年9月开始失控,并导致包括雷曼兄弟、美国国际集团等多间大型金融机构倒闭或被政府接管。

2.应对措施

    美国商品期货交易委员会(CFTC)于2009年5月8日宣布,拟大幅提高对期货佣金商(FCMs)和介绍经纪人(IBs)的经调整净资本(ANC)的监管要求。其中,对期货佣金商(FCMs)的最低经调整净资本监管要求由25万美元提高至100万美元,对介绍经纪人(IBs)的最低经调整净资本要求由3万美元提高至4.5万美元。

    美国商品期货交易委员会(CFTC)明确指出,为满足新的监管标准,期货佣金商(FCMs)需要大幅增加资本金。该机构同时预测期货佣金商(FCMs)的数量将会减少,客户保证金将逐渐集中于少数资本雄厚的期货佣金商(FCMs)。

 

第二部分  信用风险案例

一、会员的信用风险

(一)曼氏金融挪用客户资金(2011年)

1.事件经过

由于持有63亿美元的欧洲国家主权债券,在2011年10月25日财务报表公布后,曼氏金融被多家评级机构下调信用评级,进而引起股价下跌、融资困难等情况。为保护公司客户利益,美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)要求曼氏金融出售其经纪业务。在出售经纪业务过程中,曼氏金融被发现挪用客户资金近6亿美元用于其自营业务,并由于经营决策失败而亏损。

鉴于上述情况,美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)要求曼氏金融立即破产。曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申请破产,成为自2008年雷曼兄弟破产以来,全球最大的金融机构破产案。

2.应对措施

2011年12月5日,美国商品期货交易委员会(CFTC)颁布了期货经纪商和清算所使用客户资金的新规则。新规则规定,一是允许经纪公司使用客户资金投资本国公债、机构债、公司债和商业票据等证券;二是禁止经纪公司使用客户资金投资外国政府主权债券,或者利用内部回购协议在不同交易部门之间交换客户资产;三是如确需投资海外政府债券,须向监管当局提交豁免申请。

(二)百利金融挪用客户资金(2012年)

1.事件经过

受2011年末曼氏金融倒闭的影响,美国期货协会(NFA)改进了监管手段,废除以往与银行通过邮件及签名确认客户资金的方式,改为与银行通过电子途径确认客户账户余额的方式,进而发现期货经纪商百利金融挪用客户资金的违法行为。2012年7月9日,美国期货协会(NFA)对期货经纪商百利金融的财务情况进行了突击审计,发现该公司声称的2.2亿美元客户资金,实际仅有约510万美元。

据公司创始人沃森道夫在法庭上供诉,其挪用客户资金的手法为:一是针对外部监管,虚设邮箱用于截获美国期货协会与银行核实客户账户余额的邮件,在利用技术手段修改客户账户余额并伪造银行签名后,再寄还给美国期货协会。二是针对内部监管,以个人全资所有百利金融为由,不允许任何人查看银行寄给百利金融的客户账户余额对账单。

2.应对措施

2012年12月,美国全国期货协会(NFA)及芝加哥商交所集团(CME)通过数据聚合服务提供商AlphaMetrix集团构建了资金监察系统,通过该系统每日采集期货佣金商(FCMs)存放在所有托管银行中的全部账户资金余额,并将其与期货经纪商(FCMs)报告的金额进行对比,以查看差异情况。

二、客户的信用风险

(一)深南电违约事件(2008年)

1.事件经过

    2008年3月,深圳南山热电股份有限公司(深南电)通过其全资子公司深南能源(新加坡)公司与美国高盛集团全资子公司杰润(新加坡)私营公司(杰润公司)进行原油期货期权结构性产品交易。上述协议签订后,在2008年3月至10月期间,由于原油期货价格处于高位,深南电公司每月从杰润公司获得收益,共计240万美元。但进入2008年11月后,原油期货价格出现大幅下跌,深南电公司仅在11月份便需向杰润公司支付193万美元的费用,且后续期间可能需要支付巨额费用。

    2008年11月,深南电公司宣布终止与杰润公司签订的协议,并将其全资子公司深南能源(新加坡)公司的核心资产出售。虽然杰润公司要求深南电公司支付损失7996万美元及利息373万美元,但由于深南电公司已将海外资产空壳化,即使杰润公司在海外通过司法途径获胜,也无可处置的资产;而海外司法判决需经中国法院的重新确认,才可以在中国境内执行,存在较大的难度。

 

第三部分  运营风险

一、交易所的运营风险

(一)违规风险

1.市场操纵风险

1.1韩国股指市场操纵(2010年)

(1)事件经过

2010年11月11日,德意志银行(韩国)证券公司通过操纵韩国股指期权最后交易日的股市指数,影响股指期权的交割结算价而谋利。该公司在14:19:50至14:49:59期间提前购入大量KOSPI200股指看跌期权,并在股票市场收盘前10分钟,连续抛出KOSPI200指数中价值2.4424万亿韩元(约合22亿美元)的199只成份股,致使KOSPI200指数在收盘前十分钟内从254.62点跌至247.51点,跌幅达2.79%,造成其持有的股指看跌期权盈利达448.7亿韩元(约4050万美元)。

(2)应对措施

韩国交易所加强了到期日交易情况的监管,加强打击力度。

1.2美国白银市场涉嫌操纵(2008年)

(1)事件经过

    2010年10月,两位白银期货投资者分别向曼哈顿联邦法院提起诉讼,指控摩根大通和汇丰控股自2008年3月起持有大量白银期货空头头寸,并通过大额频繁报撤单的虚假交易指令行为,合谋打压白银期货价格,进而造成白银看涨期权价格下跌甚至成为虚值期权。据2009年11月CFTC报告显示,摩根大通和汇丰控股合计持有43%的黄金期货空头头寸和68%的白银期货空头头寸。

    此后,在2010年至2011年期间,针对摩根大通和汇丰控股操纵白银期货市场的起诉多达数十起。这些起诉在合并后于2013年3月被宣判。美国联邦地方法院法官罗伯特·帕特森(Robert Patterson)表示,投资者的起诉书只能证明摩根大通有能力影响白银期货的价格,却无法提供证据表明摩根大通试图操纵价格,因此驳回了上述起诉。

(2)应对措施

    美国商品期货管理委员会(CFTC)对“白银市场存在不当行为的指控”展开调查。但最终因未能发现足够证据,无法提起诉讼,于2012年8月结束了上述调查。

1.3伦敦铝市场涉嫌操纵(2007年)

(1)事件经过

    2006年8月至9月,在氧化铝价格大幅回调的基本面因素影响下,LME铝期货价格也随之下跌,处于每吨2450美元左右。在此期间,某国际基金买入大量期权费用很小的虚值看涨期权。

    2006年10月至12月期间,该国际基金通过两种方式逐步LME铝期货价格。一是建立大量多头头寸。该基金于2007年1月初通过多个账户共持有40%的当月多头头寸,折合约64万吨铝,接近LME铝库存量。二是持有大量LME铝仓单。该基金于2007年1月初持有70%的LME铝仓单。在上述两个因素的影响下,LME铝期货价格由9月中旬的每吨2445美元逐步上涨至12月初的2809美元,而该国际基金之前买入的约1.13万手执行价格为每吨2500美元至2800美元的虚值看涨期权也转为实值期权。

    此外,2006年12月初,执行价格在每吨2800美元以上的虚值看涨期权仍高达1.6万手,并集中于每吨2950美元至3000美元区间。上述虚值看涨期权结构造成市场普遍认为LME铝期货价格会继续上涨至每吨3000美元,并造成两方面影响。一是现货铝由以往贴水20至50美元转为升水100至120美元,为1990年以来的最高水平。二是LME铝库存由60万吨上涨至72万吨。

(2)应对措施

    对于铝市场的异常情况,伦敦金属交易所(LME)表态冷淡,且未采取任何行动,造成大量投资者不满。

1.4美国期权结算价操纵(2000年)

(1)事情经过

    P-tech期权合约是在纽约期货交易所(NYFE)上市的数支小期权合约之一,其有成交结算价和无成交结算价由NYFE制定。结算委员会中,有三名委员各自负责计算并对外发布3个期权合约的结算价,但并未建立相互复核机制。其中一名委员Eisler既是NYFE的结算委员会委员,又是First West公司的主席。而Eisler既负责计算P-tech期权合约结算价,又通过First West公司大量持有P-tech期权合约。在上述利益冲突的背景下,Eisler没有遵循NYFE结算价计算原则,而是在计算期权合约结算价时,人为输入虚假的隐含波动率,使得期权结算价向对First West公司有利的方向变动,造成First West公司在交易所权益严重高估。

    2000年5月15日,Eisler委托其他委员使用预先设定的参数P-tech期权合约结算价,但该委员察觉计算结果异常后,使用正确的隐含波动率进行重新计算,致使P-tech期权合约结算价被操纵的丑闻被曝光。

    在P-tech期权合约结算价恢复正常后,First West公司由于无法追加超过600万美元的保证金而宣布破产,进而造成其经纪公司Klein公司无法承受该项损失而宣布破产。

    根据美国《商品交易法》的规定,“当交易所未能执行法律、CFTC规则及交易所规章,如果进行交易的主体因此发生了实质上的损失,交易所对此负有责任。”经纪公司Klein公司据此对NYFE提起诉讼。由于NYFE未能维护一个公平的结算价,确实间接导致了Klein公司的破产,但法院最终裁定,经纪公司Klein公司作为清算会员参与市场的行为,不包含在《商品交易法》所规定的交易范围内,因此经纪公司Klein公司无权就其损失向NYFE索赔。虽然交易所得以免责,但美国期货业协会等机构都表示对经纪公司Klein公司的支持。而该丑闻对交易所声誉也造成了负面影响。

(2)应对措施

    上述丑闻曝光后,美国商品期货交易委员会(CFTC)在对丑闻细节展开调查的同时,也对此案的缘由进行了深入分析,并就交易所、清算所及清算会员的风险管理情况发布了报告。报告内容主要包括:

    一是建议清算会员加强对持仓特殊风险的了解。除了市场价格变动风险,期权价格也会受到期货价格预期波动率(即隐含波动率)的影响。此外,流动性较差的市场也会带来较大的风险,保证金标准制定中通常假设持仓可以在当日被平掉,但在流动性差和单个客户持仓占比较高的市场,持仓并不能以当时的盘面价平掉。二是建议交易所和清算所加强对清算会员资金的监管,了解其持仓的风险暴露情况。期权风险衡量有两种方法,分别是“期货相当”算法和“理论价格”算法。前者算法较为简单,但在深虚值期权转变为平值期权的过程中,其delta变化较大,会造成该算法误差较大。因此CFTC建议交易所和清算所也要计算期权理论价值,以便在压力测试时能更好的衡量期权风险。三是其他方面,包括经纪公司要保证资本充足、交易所和清算所应维护结算价的准确性、对清算会员风险情况进行定期审计等。

1.5伦敦铜市场操纵(1996年)

(1)事件经过

1994年至1996年期间,日本住友商社交易员滨中泰男主要通过两种途径影响伦敦金属交易所(LME)期铜价格。一是建立大量铜期货头寸。滨中泰男在LME建立100至200万吨铜期货多头头寸。二是控制大量LME铜仓单。滨中泰男长期控制大量LME铜仓单,最高达LEM铜仓单的90%。在上述行为的影响下,LME期铜价格由1994年初的1600美元/吨涨至1995年初的3075美元/吨。

在LME期铜价格于1995年初涨至3000美元/吨以上后,量子基金、罗宾逊老虎基金等多家国际基金及欧洲金属贸易商在LME期铜市场上大量抛空。在多空双方的争夺下,LME期铜价格在1995年至1996年期间大幅波动,由3075美元/吨(1995年初)跌至2720美元/吨(1995年5月),又涨至3000美元/吨(1995年8月),又跌至2420美元/吨(1995年末),又涨至2720美元/吨(1996年5月)。

(2)应对措施

在此期间,由于日本住友商社涉嫌在美国国债和纽约铜期货市场的异常交易,美国商品期货交易委员会对其展开调查,并通报伦敦金属交易所。伦敦金属交易所对每个客户在各个合约上持有的头寸量以及LME铜仓单的所有权情况进行了调查,并于1995年5月宣布对日本住友商社采取限制措施,导致LME期铜价格在一个月的时间里跌至1700美元/吨(1996年6月),跌幅达1000美元/吨,最高单日跌幅达300美元/吨。

1.6美国期权第二次禁令-小麦市场操纵(1932年)

(1)事件经过

1932年CBOT小麦价格在短时间内经历了急速上涨和大幅跳水。以克劳福德为首的投机商首先大量买入小麦看涨期权,使期权交易量达到交易所小麦期货交易量的10%以上。但是由于操纵失败,投机者在恐慌中快速平仓,卖出看涨期权和期货,迫使小麦价格跳水30%。玉米、燕麦、黑麦价格也随之下拉。

(2)应对措施

小麦事件造成的市场愤怒,以及同时期基金交易者在伦敦期权市场遭受的重创,最终导致1936年美国国会禁止以任何形式就《商品交易法》内特定类别的农产品发售期权。这是美国期权历史上“三次禁令”中的第二次禁令,属于禁止特定商品期权交易的禁令。由于1936年《商品交易所条例》仅禁止了特定类别的农产品期权交易,交易者开始转向非特定类别的商品进行场外期权交易。

(二)异常交易风险

1.过度投机风险

1.1宝钢权证遭恶炒(2006年)

(1)事件经过

我国上市首支股票期权“宝钢JTB1权证”就曾遭投机者爆炒而引起广泛社会关注。宝钢JTB1权证于2005年8月上市交易,行权价为4.5元。该权证在上市初期即遭投机者爆炒。而在即将作废的2006年8月初,该权证价值已几乎为零,但仍遭资金炒作而出现连续涨幅。2006年8月23日是宝钢JTB1权证的最后一个交易日,几乎成为废纸的宝钢JTB1出现暴跌,幅度达85.78%,换手率高达1164.77%,创下了最高成交量纪录。

(2)应对措施

针对上述风险情况,上证所于2006年8月15日限制了某涉嫌炒作账户的盘中交易权限,并于2006年8月17日发布《关于“宝钢JTB1”权证到期的风险提示》。

(三)突发事件风险

1.经纪公司倒闭

1.1曼氏金融破产(2011年)

(1)事件经过

由于挪用巨额客户资金,曼氏金融于2011年10月31日正式向法院申请破产。

(2)应对措施

在曼氏金融申请破产后,芝加哥商品交易所(CME)立即宣布暂停其清算会员资格,并表示将协助客户进行交易持仓的转移。对于已经找到新的担保方的客户,如果客户有移仓要求,CME清算所将按照上一结算价对客户进行移仓。同时,CME降低了部分账户的保证金要求,以减弱曼氏金融(MF Global)破产对期货市场造成的影响。CME于11月1日进一步根据紧急资金情况原则,允许此前账户中没有亏损的客户解除曼氏的担保关系,其账户可以转移至其他清算会员处。

1.2百利金融挪用客户资金(2012年)

(1)事件经过

由于挪用巨额客户资金,百利金融于2012年7月向法院申请破产。

(2)应对措施

美国全国期货协会(NFA)冻结了该公司账下的全部资金,规定该公司账下不得释出任何资金,并要求百利金融的现有客户只能平仓,不再新开客户和入金,也不能出金和开新仓。

2.系统故障风险

2.1 CBOE系统崩溃(2006年)

   2006年11月10日上午11点10分,芝加哥期权交易所(CBOE)电子交易系统发生故障,所有的电子交易都无法进行,但场内交易仍然可以进行。电子交易系统于收盘后完成修复。当日期权成交量为177万张,相对10月份日均287万张的成交量,下降30%。此次系统故障被视为CBOE近两年来最严重的故障。

3.自然灾害风险

3.1“桑迪”飓风影响(2012年)

    受桑迪飓风影响,芝加哥商品交易所(CME)暂停场内交易,但电子盘交易仍然继续。

4.战争风险

4.1“911”恐怖袭击事件(2001年)

   受2001年9月11日美国世贸中心和五角大厦遭到恐怖份子袭击的影响,美国纽约证交所、那斯达克市场、芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所等各大证券交易所均停止交易。

4.2前苏联谷物禁运(1980年)

(1)事件经过

   1980年1月,在前苏联入侵阿富汗之后,美国总统卡特宣布强制实行对前苏联谷物禁运的政策。

(2)应对措施

    美国商品期货交易委员会(CFTC)立即宣布进入紧急状态,暂停两日内四大交易所的小麦、玉米、燕麦、大豆、豆粕、豆油期货交易。该委员会认为谷物禁运政策对市场的冲击,以及美国农业部是否会宣布对受禁运影响的商品进行补偿具有很大不确定性,将使得市场暂时无法准确反映供求双方的力量,而两天的暂停交易给市场充分的时间去消化美国农业部对该谷物禁运行动所采取的支持计划。

二、客户的运营风险

(一)内控风险

1.日本住友铜事件(1996年)

    1994年至1996年期间,日本住友商社交易员滨中泰男通过经纪商瑞银等参与LME和纽约期铜市场的交易,并未经授权建立大量期货头寸,企图操纵市场价格。在监管机构的处置下,滨中泰男的市场操纵行为失败,导致日本住友商社损失40亿美元。

2.国储铜事件(2005年)

    刘其兵是国家物资储备调节中心(以下简称“国储调节中心”)进出口处处长,也是国储调节中心在伦敦金属交易所交易账户的指令下单人。在国际铜价由1999年5月的1360美元/吨上涨至2004年3月的3057美元/吨的过程中,刘其兵通过境内外期铜套利操作取得一定的收益。

    随着2004年初中国宏观调控措施的实施,国内需求大幅下降,刘其兵开始看空国际铜价,并通过直接建立期货空头头寸以及卖出看涨期权的方式,持有20至30万吨期铜空头部位。但LME期铜价格在由2004年3月的3057美元/吨小幅上涨至2004年末的3133美元/吨后,逐渐开始加速上涨,于2005年9月达到3865美元/吨,于2005年12月达到4575美元/吨,于2006年5月达到8790美元/吨。

    LME期铜价格的暴涨导致刘其兵在LME操作的交易账户出现巨额损失。国储调节中心曾以“刘其兵并非其员工,其行为属于个人行为”、“刘其兵提供伪造的交易授权书”为由,拒绝承担上述损失。经晟恒期货(Sempra Commodities)、英国标准银行等多家经纪公司与中国政府有关部门的谈判,最终协定为各自承担一半授信额度的损失。

(二)欺诈风险

1.印度客户欺诈事件(2009年)

    2009年至2010年期间,印度花旗银行的一位客户经理通过提供虚假证明材料、保证高收益的方式,骗取51位高端客户近30亿卢布(约6600万美金)的资产管理权。在这之后,该客户经理将大部分资金投入股指期权、期货市场进行投机交易,并损失了几乎全部客户资金。

2.美国期权第三次禁令-伦敦期权欺诈事件(1978年)

(1)事件经过

    “伦敦期权”是商品期货期权。尽管进行伦敦交易所的期权在程序上并不困难,但是由于伦敦交易所会员在美国并没有办事处销售期权业务,所以,这就迫使美国期权的购买方与美国的经纪公司打交道。这些美国公司收到客户定单后,就与伦敦交易所的会员联系,买进期权。而该伦敦交易所会员就与该所的其他会员交易。多数情况下,交易所要让卖方抵押保证金,并收取买方的权利金。在这些交易中,美国客户的问题是,如何获得清算保障以及保证金和权利金的分户管理。而这些保障只是扩展到伦敦交易所的会员,而不是美国客户。当期权合约发生问题的时候,客户只能对美国公司追偿。更有甚者,美国客户支付的权利金比购买伦敦期权所需要的资金多。此外,他们还要直接或间接地向美国经纪公司和伦敦经纪人支付佣金。在多数情况下,在美国公司与最终的交易所会员之间还可能有更多的中间人。准确地说,美国客户从他的经纪人那里购买的并不是伦敦期权,而是作为客户与美国公司的一种合约义务。当美国公司出现问题的时候,客户并不能从伦敦的保证金抵押或权利金隔离账户获取保障利益,进而发生欺诈事件。

(2)应对措施

    1974年,美国商品期货交易委员会曾公布了对场外非特定类别商品期权交易进行规范的一个全面的监管框架,并对开展期权交易的公司进行审批。但期权交易欺诈行为并没有消除。1976年至1977年期间,大量商品期权公司在所谓“伦敦期权交易”中涉嫌欺诈行为。为控制局面,美国商品期货交易委员会对55家商品期权公司下达强制令,并取消14家公司的经营资格,但结果差强人意,期权欺诈行为未能得到遏制。1978年,美国商品期货交易委员会认为期权的欺诈行为在行业内已经根深蒂固,以在商品期权市场出现“欺诈、欺骗销售策略”为由,暂停所有在美国的商品期权交易。国会也在1978年修订《商品交易所条例》时禁止商品期权交易。这是美国期权历史上“三次禁令”中的第三次禁令,属于全面禁止期权交易的禁令。

3.美国期权第一次禁令-特惠权欺诈事件(1874年)

(1)事件经过

    19世纪后期,一种叫做特惠权的农产品期货期权交易雏形在芝加哥兴起并盛行,其主要是农产品期货的期权。由于缺乏专门监管机构,特惠权交易十分混乱。大量投机商贩涌现并诱惑客户参与交易,随后投机商带着骗来的权利金跑掉并在其他地方继续进行同样的诈骗。

(2)应对措施

    1874年,依利诺斯州立法禁止了所谓的特惠权交易,但依利诺斯州的禁令并未达到预期效果,交易者仍选择在美国其他地区继续开展特惠权交易。这是美国期权历史上“三次禁令”中的第一次禁令,属于禁止区域性期权交易的禁令。

(三)适当性风险

    由于场外结构性期权的复杂程度较高,缺乏专业知识的投资者往往会损失惨重。常见的场外结构性期权为目标累计赎回合约(Target Accrue Redemption Note,简称TARN)和展期三项式(Extendible 3-Ways)。

1.中航油事件(2004年)

    2004年,在看空原油价格的情况下,中航油作为买家与高盛新加坡杰润公司签订基于WTI原油价格的结构性期权产品-展期三项式,用于对其原油库存的套期保值。

    该展期三项式由三项式部分和展期部分构成。三项式部分由三个期权合约组成。一是中航油买入行权价格为每桶33美元的看跌期权;二是中航油卖出行权价格为每桶31美元的看跌期权;三是中航油卖出行权价格为每桶36美元的看涨期权。上述三个期权的综合效果为,当原油价格低于每桶33美元时,中航油的收益为每桶(33-原油价格)美元,但收益上限为每桶2美元;当原油价格高于每桶36美元时,中航油的损失为每桶(原油价格-36)美元,但无损失上限;当原油价格处于每桶33美元至36美元之间时,中航油无收益和损失。展期部分是一个期权合约,即高盛新加坡杰润公司在三项式部分到期后有权决定三项式部分是否继续延期。

    2003年年底,原油价格处于低位,中航油通过签订展期三项式而相当于持有原油空头头寸200万桶,稍有盈利。随着2004年初原油价格的上涨,中航油于第一季度末出现580万美元的亏损。为避免盘面亏损转为实际亏损,中航油选择“推迟合约到期日并扩大头寸”的挪盘方式,并随着2004年原油价格的上涨多次挪盘,导致头寸规模继续扩大。经过四次挪盘后,中航油于2004年第三季度末已相当于持有5200万桶原油空头头寸,最终由于原油价格居高不下,中航油资金链断裂,其持有的头寸被逐步平仓,最终损失5.54亿美元,并于2004年11月29日申请破产保护。

2.中信泰富事件(2008年)

    2008年,在看多澳元的情况下,中信泰富与渣打银行、花旗银行等13家外资银行签订了24个外汇结构性期权,用于在未来期间内购买澳元,包括澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约等四款产品,均属于基于澳元等外汇的目标累计赎回合约。

    以澳元累计目标可赎回远期合约为例,将其按照目标累计赎回合约的标准结构进行拆分。一是当澳元兑美元汇率高于0.87时,中信泰富可以每月购入一定数量的澳元;二是当中信泰富累计收益达到5150万美元时,合约自动终止;三是当澳元兑美元汇率低于0.87时,中信泰富必须每月购入两倍数量的澳元,直至购入90.5亿澳元为止。

    2008年,澳元兑美元汇率于6月末达到最高点0.959后,开始持续下跌,于11月末达到最低点0.655,并于12月末回调至0.706,造成中信泰富在外汇结构性期权上出现人民币166.02亿元的亏损。

3.东方航空事件(2008年)

    东方航空作为买方与高盛新加坡全资子公司杰润公司签订基于WTI原油价格的目标累计赎回合约,用于其远期油料需求的套期保值。

    该合约由三部分构成。一是东方航空买入行权价格为每桶100美元的看涨期权,每月数量为5万桶;二是当东方航空累计收益达150万美元时,合约终止执行;三是东方航空卖出行权价格为每桶70美元的看跌期权,每月数量为10万桶。

    原油价格于2008年前三季度呈现上涨势头,并于2008年7月达到历史高位每桶147.27美元。但随着美国次贷危机的影响,原油价格于2008年第四季度一路下跌,于2008年12月跌至每桶45美元以下,导致东方航空2008年在该合约亏损人民币62亿元。

    与东方航空类似,中国国际航空、上海航空于2008年投资基于原油价格的目标累计赎回合约分别亏损人民币68亿元和1.72亿元,中国远洋运输(集团)总公司投资基于波罗的海航交所FFA的目标累计赎回合约亏损人民币41.21亿元。

4.深南电事件(2008年)

    2008年3月,在看多原油价格的情况下,深南电通过其新加坡全资子公司与高盛新加坡杰润公司签订基于WTI原油价格的结构性期权产品-展期三项式,用于对其原油库存的套期保值。

    该展期三项式由三项式部分和展期部分构成。三项式部分由三个期权合约组成。一是深南电买入行权价格为每桶62美元的看涨期权;二是深南电卖出行权价格为每桶63.5美元的看涨期权;三是深南电卖出行权价格为每桶62美元的看跌期权。上述三个期权的综合效果为,当原油价格高于每桶62美元时,深南电的收益为每桶(原油价格-62)美元,但收益上限为每桶1.5美元;当原油价格低于每桶62美元时,深南电的损失为每桶(62-原油价格)美元,但无损失上限。展期部分是一个期权合约,即高盛新加坡杰润公司在三项式部分到期后有权决定三项式部分是否继续延期。

    2008年3月至10月期间,原油期货价格处于62美元/桶上方,深南电公司每月从杰润公司获得30万美元的收益,共计240万美元。但进入2008年11月后,原油期货价格出现大幅下跌,按照协议规定,深南电公司需在11月份向杰润公司支付193万美元的费用,且后续期间可能需要支付巨额费用。

5.宝洁公司事件(1994年)

    1993年11月,在看空利率的情况下,宝洁与美国十大金融机构之一的信孚银行签订基于利率的结构性期权产品,用于对其融资成本套期保值。

    该结构性期权产品要求宝洁在利率上升时向信孚银行支付差价,在利率下降时获得信孚银行的补差。在最初利率稳定时,宝洁有一定收益。但联邦储备委员会于1994年2月提高利率,造成宝洁损失达1.95亿美元。

    1994年10月,宝洁以信孚银行未就交易事项披露重要信息、错误提示交易风险、违背受托及顾问关系等为由起诉。最终,宝洁与信孚银行取得庭外和解,宝洁同意向信孚支付3500万美元,以抵消衍生产品合约中的1.95亿美元负债。

6.星展银行事件(2008年)

    Accumulator期权结构产品的全称是Knock Out Discount Accumulator(即“KODA”),其合约内容是发行商锁定股价的上、下限,在一个时期内以低于现时股价的水平为投资者提供股票,当股价升过现价3%-5%时,合约自行终止,。但当股价跌破行使价时,投资者必须双倍吸纳股份。

2007年至2008年,星展银行的客户经理通过电话向薛女士出售了Accumulator股票18份及累计外币期权4份,牵涉金额高达约4.83亿港元。随后由于股市下挫,薛女士遭受重大损失,在全部亏空账户余额后,仍须额外提供资金共约1.73亿港元。



G30小组,英文为International Group of Thirty,成立于1978年,是一个由30名国际金融界权威人士组成的非营利性的咨询小组。

 

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